Sorry, voor u is de olieprijs $250 per vat.

De raffinage marge is de schuldige. De gevolgen zijn groot voor de wereldwijde inflatie.

 Als je de eigenaar bent van een raffinaderij, dan ligt de olieprijs rond $110 per vat. Niet goedkoop, maar ook niet exorbitant hoog. Als je geen oliebaron bent, dan heb ik slecht nieuws: de olieprijs lijkt eerder te handelen tussen $150 en $275 per vat.

De oliemarkt weerspiegelt een vals gevoel van stabiliteit als het aankomt op energie inflatie. In plaats daarvan ervaart de reële economie een grotere prijsschok dan het lijkt, omdat brandstofprijzen veel harder stijgen dan de prijs van ruwe olie. En dat is belangrijk voor monetair beleid.

Petroleumschok

De prijs van geraffineerde olieproducten is met 30 tot 140% gestegen sinds Rusland eind februari de Oekraïne binnenviel. De prijs van ruwe olie is slechts gestegen met 15%.

Om dit prijsverschil te begrijpen moet gekeken worden naar de raffinage-industrie.

Wall Street houdt nauwlettend de ruwe olieprijs in de gaten, vooral die van West Texas Intermediate (WTI), verhandeld in New York. Het is een benchmark die door iedereen wordt gevolgd, van obligatiebeleggers tot centrale bankiers. Maar alleen olieraffinaderijen kopen ruwe olie en zijn daarom blootgesteld aan de prijs. De rest van ons – de reële economie – koopt geraffineerde petroleumproducten zoals benzine, diesel en kerosine, gebruikt voor auto, vrachtwagen of vliegtuig. Het is de post-raffinage prijs die voor ons van belang is.

Normaal gesproken gaat de prijs van ruwe olie in tandem op en neer met de geraffineerde producten, bijna symmetrisch. Wat ertussen zit is de raffinage marge. In normale tijden is WTI een goede schatter voor de gehele petroleummarkt. Als bijvoorbeeld de voorzitter van de Fed naar de prijs van WTI kijkt, dan krijgt hij normaliter een goed beeld van de gehele energiemarkt.

Maar het zijn geen gewone tijden. Momenteel is de traditionele relatie tussen ruwe olie en geraffineerde producten gebroken. WTI is geankerd rond $100-$110 per vat. Dit suggereert dat – in termen van olievaten – de prijzen van benzine, diesel en kerosine niet veel hoger zouden moeten zijn, als eenmaal de raffinage marge is toegevoegd.

In werkelijkheid zijn deze producten veel duurder. Neem kerosine: in de haven van New York, een belangrijke hub, gaat deze jet fuel van de hand voor een olie-equivalent van $275 per vat. De dieselprijs is hier niet ver van verwijderd, rond $175 per vat. De benzineprijs handelt rond $155 per vat. Dit zijn groothandelsprijzen, vóór belasting en marketing marges.

Wat is er veranderd? Raffinage marges zijn geëxplodeerd. Dat betekent dat de energie inflatie veel hoger is dan het lijkt.

Olieraffinaderijen zijn complexe machines, in staat om meerdere stromen ruwe olie te verwerken tot een groot aantal petroleumproducten. De industrie meet de raffinagemarges door het maken van een ruwe berekening, ook wel de “3-2-1 crack spread” genoemd. Het raffinageproces maakt van elke drie vaten ruwe olie WTI twee vaten benzine en 1 vat distillate, zoals diesel of kerosine.

Cracking winsten

Olieraffinaderijen ontvangen momenteel de beste marges ooit, waardoor de kosten van brandstoffen zoals benzine, diesel en kerosine ver boven die van ruwe olie liggen.

Van 1985 tot en met 2021 lag de gemiddelde crack spread rond $10,50 per vat. Zelfs tussen 2004 en 2008, tijdens de zogenaamde ‘gouden eeuw van raffineren’, kwam de crack spread nooit boven $30. Zelden handelde de spread langer dan een paar weken boven $20. Afgelopen week sprong de marge echter naar een recordniveau van $55. De crack marges voor diesel en andere petroleumproducten steeg nog sneller.

Er zijn vier redenen achter deze explosie van raffinagemarges.

 

1. De vraag – vooral naar diesel – is sterk opgeveerd. Hierdoor worden de wereldwijde voorraden leeg getrokken.

In sommige markten, zoals aan de Amerikaanse Oostkust, zijn de dieselvoorraden gezakt tot een 30-jarig dieptepunt. Ondanks stijgende prijzen en de angst voor een economische vertraging later dit jaar, is de consumptie momenteel robuust.

“Vraag kan niet eenvoudig vernietigd worden”, merkte CEO Ben van Beurden van Shell recent op.

 

2. Amerika en een aantal andere landen hebben de Strategische Petroleum Reserve (SPR) aangesproken om de olieprijsstijging een halt toe te roepen.

Dat heeft voor extra ruwe olie gezorgd, waardoor de WTI-prijzen voorlopig beheerst blijven. De vrijgave van vaten ruwe olie biedt echter geen oplossing voor de krapte in de markt voor geraffineerde producten. Alleen een klein deel van de ‘noodvrijgave’ is in de vorm van geraffineerde producten, en alleen bestemd voor Europa.

 

3. Mogelijk de meest belangrijke reden is dat de raffinagecapaciteit gedaald is, juist nu het er voor de markt toe doet. De fabrieken kunnen nog maar net voldoende ruwe olie verwerken om aan de vraag voor brandstof te kunnen voldoen.

Martijn Rats, een olie analist bij Morgan Stanley, schat dat buiten China en het Midden-Oosten, de olie-verwerkingscapaciteit is gedaald met 1,9 miljoen vaten per dag van eind 2019 tot vandaag. Dat is de grootste daling in 30 jaar.

De neerwaartse trend begon ver voor 2020. Toen hadden oude, Westerse raffinaderijen moeite met concurreren, milieuregels verhoogden de kosten en de ongefundeerde angst voor piek-olievraag te midden van een energietransitie deed veel bedrijven besluiten hun deuren te sluiten. De vrije val in de brandstofvraag door de lockdowns heeft deze trend versneld. Hierdoor hebben diverse raffinaderijen in Europa en de VS hun activiteiten stopgezet in 2020 en 2021. Nieuwe capaciteit is ontstaan in China. Maar Peking bepaalt hoeveel brandstof er door de raffinaderijen mag worden geëxporteerd, dus deze capaciteit is in feite niet aanwezig op de wereldmarkt.

Zoals Rats zich vorige week nog afvroeg: “Heeft de oliemarkt de raffinagemuur geraakt?”  “Ongebruikelijk, het antwoord lijkt ja te zijn.”

 

4. De sancties en unilaterale embargo’s – ook wel bekend als zelf-sancties – op Russische olie.

Voor de invasie was Rusland naast een grote exporteur van ruwe olie ook exporteur van diesel en half verwerkte olie, die Westerse raffinaderijen in brandstof kunnen omzetten. Vooral Europa is afhankelijk van Russische raffinaderijen voor een aanzienlijk deel van haar dieselimporten. Deze stroom is nu opgedroogd.

Europa moet niet alleen extra ruwe olie vinden om diesel en andere brandstoffen te produceren die het niet van Rusland koopt. Crucialer is dat er raffinagecapaciteit nodig is om dit te bewerkstelligen. Dus is deze situatie een dubbele mokerslag. Oliehandelaren schatten in dat Rusland door de zelf-sancties 1,3 tot 1,5 miljoen vaten per dag aan raffinagecapaciteit heeft moeten stopzetten.

Wie heeft hier baat bij? De pure-play olieraffinaderijen die nu stilletjes recordwinsten kunnen boeken. Terwijl OPEC en Big Oil de schuld in de schoenen geschoven krijgen, zijn onafhankelijke raffinaderijen financieel aan het binnenlopen. De extreem hoge crackmarges verklaren waarom de aandeelprijzen van raffinage-giganten Marathon Petroleum Corp. en Valero Energy Corp. naar nieuwe prijsrecords zijn gestegen.

Hoe langer de raffinaderijen superwinsten kunnen maken, hoe groter de energieschok voor de economie zal zijn. De enige oplossing is minder vraag. Daarvoor is echter een recessie nodig.