“Exceptionally high uncertainty around inflation”

De inflatiecijfers die vorige week woensdag werden gepubliceerd, waren onverwacht hoog. De energie-inflatie in het Eurogebied accelereerde 28,6% en droeg meer dan de helft bij aan de kerninflatie. Energie-inflatie is meestal tijdelijk. Hoe langer deze aanhoudt, hoe groter de tweede orde-effecten zijn in termen van loon- en prijspeil.

De ECB blijft herhalen dat de monetaire stimulus slechts geleidelijk zal worden afgebouwd, zoals in december is aangegeven. Het obligatie-aankoopprogramma wordt gedurende 2022 vertraagd. De asset aankopen worden eerst volledig stopgezet, voordat de rentevoet wordt verhoogd. Beleidsmakers verwachten nog steeds dat de inflatie komend jaar zal gaan dalen door een stabilisering van de aanbodverstoringen. Bovendien ziet de ECB nog geen signalen van tweede orde-effecten. De vraag is of Europa onafhankelijk monetair beleid kan blijven voeren, terwijl de Federal Reserve fors aan het verkrappen is.

Volgens een strateeg van Deutsche Bank is dit de sterkste opleving van commodity prijzen van de twintig Amerikaanse economische cycli sinds 1914. Er is geen bewijs dat grondstofprijzen mean reverting zijn, zoals beleidsmakers hadden gehoopt voor 2022. Het eurogebied start dit jaar niet sterk met marginale groeicijfers over het vierde kwartaal. Duitsland is bijna in een tweede recessie beland in twee jaar tijd. De ECB verwacht dat de activiteit in de Eurozone sterk zal aantrekken in 2022 ondanks deze korte termijn tegenwind.

De groene transitie zorgt voor opwaartse risico’s voor de inflatie op middellange termijn. De stijgende energieprijzen zouden de ECB tot beleidsaanpassing kunnen dwingen. De spanningen tussen NATO en Rusland vormen op dit moment een grotere reden voor onzekerheid dan de snel verspreidende milde corona variant. Als het energie-aanbod naar Europa wordt verstoord, zal de ECB de monetaire teugels weer versoepelen. Dit om de negatieve impact op groei en financiele stabiliteit te verminderen, ten koste van de kans op een hogere inflatie op korte termijn.

Ruwe olie

“Prudence as I’ve been preaching about, is what saved us in OPEC+” –  Abdulaziz bin Salman, energie minister Saoedi-Arabië

De oplossing voor hoge olieprijzen zijn hoge olieprijzen. Een hoge prijs stimuleert olieproducenten om meer aanbod te genereren. Hierdoor neemt het aanbod toe en kan de prijs dalen. Deze dynamiek werkt tegenwoordig nog steeds, maar mogelijk tegen een hogere prijs.

Schaliegas werd als grootste bedreiging voor de wereldwijde dominantie van OPEC gezien tijdens de schalierevolutie van jaren geleden. Nu lijkt de situatie van schalieproducenten vergelijkbaar met die van veel OPEC-leden. In 2015 werd het voor analisten in de schalie-industrie duidelijk dat nieuwe plekken om schalieputten te boren, schaars zouden zijn tegen 2021. Schalieboren is boren in slechte steenkwaliteit, olie is een schaarse grondstof. Een tijdlang was het nauwelijks rendabel om te boren.

Dankzij de lage rente werden talrijke Ponzi-projecten opgestart. Deze slechte schulden, samen met een lagere olieprijs, maakten van veel van dit soort projecten malinvestments. Het resultaat van deze kapitaalvernietiging was echter een recordproductie. Wall Street leerde uiteindelijk dat de projecten verlieslatend waren en trok de investeringen terug uit deze industrie. Dat is momenteel nog steeds een probleem. Het gebrek aan investeringen blijft zorgen voor een structureel hogere olieprijs. Het andere probleem is dat er weinig locaties zijn om te boren. En, hoe meer er wordt opgepompt, hoe sneller de voorraden uitgeput zullen zijn. De grootste vijf schaliespelers kunnen nog ongeveer 10 jaar winstgevend zijn. De kleinere spelers zullen eerder te maken hebben met uitgeputte voorraden. Ondanks de hoge olieprijs zijn schaliebedrijven nog maar net gestart met boren.

Voor 2022 wordt verwacht dat schalieolie 1 miljoen barrels per dag zal toevoegen. Dat is hard nodig, want de benzineprijs aan de Amerikaanse pomp noteerde alleen hoger in de jaren 2012 en 2013. En de SPR staat op het laagste niveau sinds oktober 2002.

Daarnaast daalt de olieproductie bij schaliebronnen sneller dan bij conventionele boorputten. De conventionele olieproductie daalt al lange tijd, echter de daling is opgevangen door schalie. Nu die laatste bron ook opdroogt, zal de afname van de olieproductie nog sneller gaan.

Grote olie-exporteurs die niet hebben geïnvesteerd in schalie zijn Venezuela, Columbia en Mexico. Saoedi-Arabië hobbelt daar niet ver achteraan. Deze landen ondervinden een afname in hun conventionele productie en hebben jarenlang gelogen over de omvang van hun oliereserves.

Fracking is de techniek om de doorlaatbaarheid van gesteente te vergroten om olie, aardgas of aardwarmte, makkelijker te winnen. De technologie hiervoor werd al in de zestiger jaren ontwikkeld. Er is echter geen nieuwe technologie beschikbaar om nieuwe oliebronnen aan te boren. Fysica en geologie werken niet mee op dit vlak. Wind en zon zullen ook geen soelaas bieden, doordat hiervoor een grotere investering van materialen en energie nodig is dan beschikbaar. Het limiteren van nieuw olie-aanbod heeft de transitie naar hernieuwbaar aanbod niet kunnen versnellen.

De olieprijs kwam vooral dinsdag onder neerwaartse druk te staan. Door handelaren werd winst genomen op basis van verminderde geopolitieke spanningen met het vooruitzicht op een terugkeer van de export van Iraanse olie. Russische olieleveranties naar de VS zijn weer terug na drie weken afwezigheid, maar op een laag pitje.

De fundamentele factoren blijven sterk. De vraag- en aanbodbalans zal komende weken verkrappen, aangezien het aanbod achterblijft bij de vraag. De prijs van ruwe olie is nog steeds in backwardation, een bullish signaal.

Prijs Ruwe olie – Brent april 2022 ($/barrel) – dag candle, log scale

Elektriciteit

“When the target is close to or under 300 terawatt-hours, it starts to raise concerns for next winter in terms of supply and demand” – CEO at French energy analysis firm

De productiecapaciteit van EDF is in 30 jaar tijd niet zo laag geweest. De verwachte nucleaire productie voor 2022 valt terug naar 295-315 TW. Door deze uitval is de elektriciteitsprijs in omliggende landen ook hoger. Dit zal ook druk geven op de gas- en kolenprijs. Het terugkopen van 15 TWh aan elektriciteit tegen de huidige prijzen kost EDF € 2,1 miljard, ofwel 8% van de marktkapitalisatie van het bedrijf, aldus een analist van Jefferies Group.

De reactoren van EDF zijn de ruggengraat van een steeds meer geïntegreerd Europees elektriciteitssysteem. De vloot is minder betrouwbaar geworden door lange perioden van gepland én ongepland onderhoud. Dit verergert de Europese energiecrisis en wordt Europa meer afhankelijk van Russisch gas.

De prijsstijging van zonnepanelen was de reden voor een lagere capaciteitsgroei aan zon-opwek in Nederland. De capaciteit nam toe met slechts 34%. De drie jaren daarvoor was dat nog 50%.

Door de hoge gas- en CO2-prijzen lijkt er op korte termijn weinig dalingspotentieel voor de elektriciteitsprijs. De prijs voor kalenderjaar 2023 handelt rond € 135 en 2024 noteert net onder € 100 per MWh.

Prijs Baseload Elektriciteit (eur/MWh) – week candle, log scale

Leverjaar 2023 

Leverjaar 2024

Aardgas

” Long-term no one hates socialists as much as socialists, so I don’t expect the Russia/China partnership to last long… but long enough to change the world, and cause ructions in the West.”

Er is veel LNG naar Europa verscheept in december en januari In december ging 61% van het Amerikaanse LNG naar Europa. De energiecrisis zorgde voor regionale prijzen die ver boven de Aziatische LNG benchmark prijzen lagen, zelfs 14x hoger dan de Amerikaanse Henry Hub prijs.

De spot charter rate voor LNG-transport naar Europa is op dit moment negatief voor de eerste keer ooit. Dit betekent dat er veel LNG-tankers zonder bestemming in de Atlantische oceaan drijven. Afgelopen dinsdag kwam een niet-kostendekkend tarief van -$750 tot stand.

Veel Europese landen zoals Spanje, Groot-Brittannië, Polen en Frankrijk hebben nieuwe LNG regassification importfaciliteiten gebouwd. Plannen om LNG als strategische bron in te zetten, zijn echter nooit doorontwikkeld. Het stopzetten van alle kernenergie door Angela Merkel heeft ook niet bijgedragen aan het garanderen van de energieveiligheid. Duitsland trok investeringen terug uit het LNG-project ten gunste van Russisch gas. Nu is Duitsland voor een deel afhankelijk van de opwek via steenkool.

Rusland heeft de Europese gasmarkt niet nodig en heeft in China een nieuwe partner gevonden. De landen werken samen om een nieuwe financiële infrastructuur op te zetten, vrij van sancties vanuit de VS of EU. De Power of Siberia pijpleiding begon twee jaar geleden met gastransport van Oost-Siberië naar het Noordoosten van China. Er is afgesproken een Power of Siberia 2 aan te leggen. Deze pijpleiding zal gas vervoeren vanaf het Yamal schiereiland. Dit betekent dat Yamal-gas naar zowel China als Europa kan stromen.

Energie veiligheid is afhankelijk van zowel prijzen als fysieke beschikbaarheid. Gas voorraden zijn laag en ingesteld om seizoenfluctuaties in consumptie op te vangen, niet voor het opvangen van politiek gemotiveerde aanbodverstoringen. Gas is lastiger en duurder om op te slaan dan ruwe olie. Vloeibare brandstoffen zijn nog niet eerder als veiligheidsfactor gezien. Een langdurige onderbreking van Russische gasaanbod zal tot hogere gas- en elektriciteitsprijzen leiden in Europa en Azië.

Europa begon in de zestiger jaren met de import van Russisch gas. Washington heeft de energie uit Rusland altijd als een bedreiging gezien voor Amerikaans leiderschap en voor de energieveiligheid van Europa. De VS wil graag haar invloed behouden op de Europese gasmarkt. In 2018 werd de constructie van Nord Stream 2 gestart. Na Amerikaanse sancties trok het Zwitserse bedrijf dat de pijpleiding zou leggen zich terug. Twee Russische bedrijven moesten toen het karwei afronden. Ook Duitse contractanten kregen te maken met sancties, maar bleven volharden.

Nord Stream 2 (NS2), net als voorganger Nord Stream 1, startte als joint venture. Gazprom was voor 51% eigenaar, de overige 49% was verdeeld over andere partijen waaronder Shell en bedrijven uit Oostenrijk, Frankrijk en Duitsland. Polen dwong via monopolie regulering af dat de Europese partners hun aandeel zouden opgeven. De bedrijven bleven betrokken als financiële investeerders en gaven hun aandeelhouderschap op. Gazprom werd zo de enige eigenaar van de pijpleiding. Daarnaast is zij de grootste verkoper van gas, met een monopolie op gaspijpleidingen in Rusland.

Gazprom wil graag gas leveren aan Europa en lange termijncontracten aangaan, om de hoge kapitaalkosten van investeringen in gasvelden en pijpleidingen terug te verdienen. Ter bevordering van de concurrentie heeft de EU echter sinds 2009 de regel dat pijpleiding operatoren geen eigenaar mogen zijn van het gas dat ze vervoeren. Nadat de bouw van NS2 begon, werden de EU-regels uitgebreid naar nieuwe marine pijpleidingen die hun oorsprong hebben buiten de EU. NS2 was de enige pijpleiding die werd geraakt door deze nieuwe wetgeving. Met name Amerikaanse sancties zorgden ervoor dat de pijpleiding niet voor de deadline van mei 2019 afgerond kon worden.

Een aantal belangengroeperingen in Oekraïne wil Nord Stream 2 sanctioneren zodra het gas in juni 2022 door de pijpleiding onder de Baltische zee direct naar Duitsland gaat stromen. De overheid in Oekraïne loopt dan $2 miljard per jaar aan transit inkomsten mis. Deze lange termijn transit deal met Rusland loopt nog tot en met 2024. Voor intern gebruikt koopt Oekraïne indirect Russisch gas via Polen, Roemenië en Slovakije. Rusland roept op om de Minsk II afspraken uit 2015 na te komen die met Oekraïne, Duitsland en Frankrijk zijn overeengekomen. Mocht naleving er dit jaar niet van komen, dan zal een referendum in Donbass uitwijzen of deze regio weer bij Rusland wil horen.

Duitsland en Rusland willen sanctionering van NS2 voorkomen. De Duitse industrie wil geen hoge gasprijzen, noch dat hun investeringen in Rusland in gevaar komen. Duitsland heeft slechts voor 17 dagen aan gasvoorraad. Zij ziet gas als transitiebrandstof na de uitfasering van steenkool en kernenergie. De VS heeft daarom het idee laten varen om Rusland van het betalingssysteem SWIFT af te sluiten. De nieuwe entiteit ‘Gas for Europe’, eigenaar van NS2, gaf recent aan volledig te voldoen aan de wetgeving.

Milde temperatuur, voldoende LNG-levering, en een hoge gastoevoer vanuit Noorwegen drukken de spotprijs van gas. Toch blijft de gasprijs voor komende zomer op een hoog niveau liggen omdat de voorraden weer moeten worden aangevuld.

Prijs TTF gas zomer 2022 (eur/MWh) – week candle, log scale

Steenkool

“So many of these power companies and utilities are losing so much money…every utility in the UK is going to raise prices.”

De Britten hebben nu wat anders dan Partygate om over te praten. Steenkool, voldoende aanwezig, is vervangen door de dure import van ‘schonere’ LNG, waardoor de Britse economie op de rand van een energiecrisis is beland.

Om meer faillissementen van energiebedrijven te voorkomen wordt de price cap per 1 april 2022 verhoogd met 54%. Dat is bovenop de 12% verhoging in oktober. Meer dan de helft van de Britse huishoudens heeft een variabel energietarief. Dit vergroot de kwetsbaarheid voor prijsstijgingen. Britse huishoudens worden gesubsidieerd om het probleem van energie-armoede aan te pakken zodat de rekening over een langere periode kan worden betaald.

Britse leiders hebben decennialang LNG, wind, zon en in mindere mate nucleair verkozen boven steenkool, de meest overvloedige, natuurlijke energiebron. De gasprijs in Groot-Brittannië is bijna verviervoudigd afgelopen jaar en vergelijkbaar met een olieprijs van $141 per vat.

Door de hoge gasprijs blijft steenkool aantrekkelijk voor de elektriciteitsproductie. De steenkoolvoorraden in de havens van Noordwest-Europa staan bijna op een zesjarig dieptepunt door aanhoudende vertragingen om Russische steenkool van de mijnen naar de havens te transporteren.

In Nederland worden kolencentrales sinds begin dit jaar gemaximeerd op 35%. De prijs voor leverjaar 2023 handelde op woensdag op $120. Hetzelfde niveau bleek op 5 oktober 2021 een te grote weerstand, waarna de prijs met 30% crashte.

Prijs ICE Coal 2023 (usd/t) – week candle, log scale

Emissierechten

“It comes down to politics. Everything political ebbs and flows, but when the lights start going off people have a completely different perspective.”

Terwijl Duitsland nucleaire energie uitfaseert, heeft de EU uranium gelabeld als groen. Oostenrijk is hier niet blij mee en wil deze EU-beslissing aanvechten. China omarmt nucleair voor het verbeteren van de luchtkwaliteit. Rusland plant 20 reactoren. Japan heeft kernenergie essentieel genoemd om de CO2-reductiedoelstellingen te halen. Macron belooft komende jaren een “atomic renaissance”.  Polen en Nederland hebben ook plannen om nucleaire capaciteit toe te voegen.

Nucleaire elektriciteit vereist alleen lange termijn investeringen en investeerders hebben enige garantie nodig van een positieve NCW. Beslissingen die nu worden genomen zullen pas over meer dan tien jaar renderen. Nucleair is dan ook niet het antwoord op de huidige energiecrisis.

“I don’t think we’re ever going to see consensus across Europe with regards to the continued running of existing assets, let alone the construction of new ones. It’s such a massive polarizer of opinions that national energy policy is required in strength over a sustained period to support new nuclear investment.” – Peter Osbaldstone, Wood Mackenzie Group

De energietransitie is een proces van 30 tot 50 jaar waarvoor in het Westen nauwelijks planning is gedaan. De benodigde hoeveelheid koper, lithium en zeldzame aardmaterialen lijkt sterk onderschat te zijn. Tegelijkertijd zijn batterij opslagtechnieken en onbetrouwbare wind waarschijnlijk overschat. Windsnelheden zijn afgelopen 20 jaar met 10-15% gedaald, veel verbetering wordt niet verwacht. Zonne-energie is verrassend goedkoop in de veronderstelling van voldoende goedkoop land, wolkeloze hemelgewelven en daglicht. En alleen geschikt voor de energiebehoefte van een woestijn, niet die van New York City.

De VS, Groot-Brittannië en de EU hebben grote emissie-stappen gezet. China, India en veel andere opkomende markten bewegen in tegenovergestelde richting. De politieke realiteit is dat de acties genomen door de VS en de EU niet veel uithalen, tenzij China en India veel meer doen en sneller. China komt liever niet opdagen bij klimaatconferenties. India noemt de lange termijn netto nul doelstellingen “pie in the sky”. De Indiase minister van elektriciteit: “2060 sounds good, but it is just that, it sounds good”.

Er is veel CO2-vrije capaciteit offline door het wegvallen van nucleaire energie in Frankrijk en Duitsland. Als het niet voldoende waait, moet dit tekort worden opgevangen door kolen of gas. Dit betekent meer uitstoot en dus een hogere vraag naar CO2-rechten.

De prijs steeg vorige week met 8% en kwam dichtbij het psychologische niveau van € 100 per ton. Vandaag was er een forse daling, te zien aan de laatste rode candle rechtsboven in de grafiek.

Prijs Emissierechten – Dec-22 contract EEX (eur/t) – dag candle, log scale inclusief 10-daags exponentieel voortschrijdend gemiddelde

Science is advancing rapidly. Clean energy, especially solar, will make a dent. But along the way, we dropped nuclear from the equation to appease the Greens. Dropping nuclear energy was a huge mistake, especially in Europe where Germany is now using more coal and is increasingly dependent on Russia for natural gas. That is the irony of green demands. The Greens perpetually demand more from science than science permits, at prices the Greens don’t even bother to calculate. Finally, the Greens ignore the huge political reality regarding China and India. India is talking 2060 and China 2050 on net zero. There is no way to force countries to go along with US and EU mandates. The cost of attempting to do so via tariffs would be massive, undoubtedly resulting in a global recession, if not depression.

Extra grafieken

Extra aandacht voor:

  • Olie, van super-contago naar super-backwardation
  • Nieuw hoogtepunt voor de Bloomberg Spot Index
  • Sterkste backwardation diesel futures
  • Ruwe olieproductie 2-maands dieptepunt
  • Europese afhankelijkheid Russisch gas
  • Mondiale stagflatie
  • Duitse IOU tweejarige rente
  • Redenominatie risico in Europa, Italeave?
  • Geopolitiek in energiemarkt

Things are never as bad as you fear, but seldom as good as you hope.

 

Op 20 april 2020 deed de prijs van ruwe olie het onmogelijke. De prijs van de front maand ruwe olie, mei 2020 West Texas Intermediate (WTI) daalde met 306% om te sluiten op $37,63 negatief voor een vat op de New York Mercantile Exchange (NYMEX). Een handelaar merkte destijds op: “Oil prices not only hit rock bottom, but they also broke the rock.”

Niemand voorzag de dag dat olietankers betaalde, drijvende opslag zouden worden. Toch gebeurde het. Hoe anders is het nu. Jeff Curie, commodity strateeg bij Goldman Sachs met 30 jaar ervaring, heeft nog nooit eerder grondstofmarkten tekorten zien inprijzen zoals dat nu het geval is: “This is a molecule crisis. We’re out of everything, I don’t care if it’s oil, gas, coal, copper, aluminum, you name it. We’re out of it.”

Van super-contango tot super-backwardation. Een termijnstructuur die impliceert dat handelaren bereid zijn een heftige premie te betalen voor onmiddellijke levering. De dalende forward curve betekent een ernstig onder-aanbod van grondstoffen. Dit is duidelijk te zien een nieuw hoogtepunt in de Bloomberg Commodity Spot Index, die de prijs weerspiegelt van een mandje bestaande uit 23 grondstoffen.

Om emissies te reduceren zou er volgens Curie een globale CO2-belasting moeten zijn. Volgens de strateeg zijn de ESG-maatstaven bot gereedschap die de brandstofprijzen te snel opdrijven. Voor klimaatverandering kunnen lokale oplossingen het globale probleem niet oplossen.

Diesel futures staan in de sterkste backwardation sinds 2008.

De ruwe olieproductie in de VS staat op een 2-maands dieptepunt.

Duitsland en Italië importeren bijna de helft van hun gas uit Rusland, terwijl dit aandeel voor Frankrijk nog geen 25% bedraagt. Noorwegen levert 35% van het Franse gas. Groot-Brittannië haalt de helft van haar gasaanbod uit binnenlandse bronnen en importeert het meest uit Noorwegen en Qatar. Spanje is ook weinig afhankelijk van Russisch gas, gas wordt voornamelijk geleverd door Algerije en de VS.

De rente op de tienjarige staatsobligatie, de US Treasury, dreigt boven het psychologische niveau van 2,0% te breken. Obligaties met een risk-free return zijn te veel return-free risk geworden.

De tweejarige rente op de Duitse IOU maakte een beweging van 9 standaarddeviaties ten opzichte van de afgelopen 6 jaar.

Wat betreft yield spreads lijkt het op 2011. Het risico van een exit van een Zuid-Europees land is toegenomen. Afgelopen maandag begon de markt te speculeren over een ‘Italeave’.

The geopolitics of energy

A fateful geographical paradox: “that NATO exists to manage the risks created by its existence.”

Either the US allegation is true, and Russia wants a war via fake news; or it isn’t, and the US wants a war via fake news about fake news; or, the US is so incompetent it is likely to get a war anyway.

“Who rules East Europe commands the Heartland; who rules the Heartland commands the World-island; who rules the World-island controls the world.” – Halford Mackinder Democratic Ideals and Reality (1919)

For America, the chief geopolitical prize is Eurasia … Eurasia is the globe’s largest continent and is geopolitically axial. A power that dominates Eurasia would control two of the world’s three most advanced and economically productive regions. About 75% of the world’s people live in Eurasia and most of the world’s physical wealth is there as well, both in its enterprises and underneath its soil. Eurasia accounts for 60 percent of the world’s GDP and about 3 quarters of the world’s known energy resources. – Zbigniew Brzezinski, “The Grand Chessboard” (1997)

The last time there was this kind of Western hostile military force on Russia’s borders was when Nazis invaded Russia in 1941. There has never been anything like this. During the 40-year Cold War there was this vast buffer zone that ran from the Soviet borders all the way to Berlin. There were no NATO or American troops there. This is a very radical departure on the part of the [Obama] administration – Stephen F. Cohen in 2016

[The] central aim of the Administration’s foreign policy is to defend US domination of Eurasian landmass as the foremost US national security interest and to prepare the nation for this challenge. [The Administration] was working with our close ally the UK to form an international coalition for coordinating efforts in this field. – Wes Mitchell, Briefing to US Senate Foreign Relations Committee, 21 augustus 2018

We have now implemented the biggest reinforcements of our collective defense since the end of the Cold War, and will continue to strengthen our collective defense with high readiness, more troops, and increased investment in our defense … Perhaps the most important thing we have done is that for the first time in NATO’s history, we have combat-ready troops in the eastern part of the Alliance. New battle groups are deployed to the Baltic countries and Poland, we have tripled the size of the NATO readiness force. – NATO Secretary General Jens Stoltenberg, juni 2021

For us, it’s absolutely mandatory to make sure that Ukraine never, never, ever becomes a member of NATO. We presented to Americans in the most detailed way possible the logic and substance of our proposals, explained why obtaining legal guarantees from NATO not to expand is an absolute imperative.”  – Sergey Rybakov, Russia’s Deputy Foreign Minister during Geneva talks, 10 januari 2022