“Harde assets, een valkuil in de maak?”

Momenteel is er een tekort aan twee belangrijke grondstoffen: kunstmest en computerchips. De extreem hoge prijs van fertilizer maakt het voor boeren niet rendabel om gewassen te planten. De overheid van Noord-Korea heeft hier een oplossing voor gevonden; maak huisgemaakte kunstmest van je eigen afval. De voorraad die door gebruikers van chips wordt aangehouden was in 2021 minder dan 5 dagen. In 2019 was dat nog 40 dagen. Er is vooral een tekort aan computerchips voor auto’s en medische apparatuur. Taiwan produceert 63% van alle chips wereldwijd. Hierdoor is de chipproductie ook geopolitiek gevoelig.

De rally in grondstofprijzen is al maanden bezig en lijkt nog niet ten einde. Is dit weer een boom gevolgd door een bust? Van 1980 tot 2000 was de trend in grondstofprijzen dalende door de shift naar financialisering. Vanaf 2021, na het einde van de dot.com bubble, groeide de interesse in commodities weer. Ook door angst voor peak oil production. 

Door de financiële crisis in 2008 daalde de grondstofvraag bij een peak oil price, en was in een deflationaire trend tot maart 2020. De lockdowns van 2020 en de monetaire stimulans zorgden voor hoge inflatie. De vraag naar grondstoffen steeg als inflatie-bescherming door de wens om zich hiertegen in te dekken.

Aangezien de vraagzijde van de vergelijking door kunstmatige liquiditeit wordt gedreven, is de vraag nu: hoe houdbaar zijn deze hoge prijzen? Grondstoffen en andere harde assets bewegen niet in een vacuüm. Ze zijn onderhevig aan de krachten van vraag en aanbod, waardoor uiteindelijk de prijs wordt bepaald. Deze krachten worden weer beïnvloed door economische groei, rentestanden, de US dollar en het geldaanbod. De prijs van harde assets zal weer afkoelen als de liquiditeit door rentestijgingen wordt teruggedraaid. Een stijgende dollar maakt grondstoffen duurder voor buitenlandse partijen. Dit verklaart de inverse relatie tussen de US dollar en grondstoffen.

Conclusie: desinflatie is op dit moment meer waarschijnlijk dan accelererende inflatie. Ook op basis van schuldpositie en demografie.

Ruwe olie

“The oil market is heading for simultaneously low inventories, low spare capacity and still low investment” 

Systematische inflatie kan niet alleen worden verklaard door tijdelijke problemen met betrekking tot aanbod en vraag. De wereldwijde toeleveringsketens hebben 40 jaar lang een deflationair effect uitgeoefend. Nu is dat effect inflationair, mede door hogere arbeids- en energiekosten. Er is altijd wel wat elasticiteit in vraag en aanbod. De vraag naar essentiële grondstoffen zoals kunstmest, energie en voeding kan echter maar beperkt dalen, en het aanbod kan maar beperkt stijgen. Er zijn geen schaalbare substituten voor olie en aardgas.

De huidige stijging van de olieprijs naar een 14-jarig hoogtepunt zal volgens Goldman Sachs mogelijk een aanbodreactie van OPEC+ kunnen uitlokken. Als bij dit hoge prijsniveau geen extra aanbod wordt uitgelokt en de vraag blijft robuust, dan zal demand destruction nodig zijn om de markt uiteindelijk te balanceren. Hiervoor is een verdere prijsstijging nodig.

Dit is de eerste keer dat Brent boven $90 noteert sinds oktober 2014.

De huidige prijsstijging wordt voornamelijk veroorzaakt door een verhoogd geopolitiek risico. De volgende grote opwaartse prijsbeweging zal worden getriggerd wanneer de voorraden wegzakken naar een kritiek niveau. De consensus op Wall Street is een Brent prijs van $100 tegen de zomer. JP Morgan verwacht dat Brent naar $125 kan stijgen, als de reservecapaciteit van OPEC daalt naar 4% van het totaal tegen het vierde kwartaal van 2022. Het International Energy Agency (IEA) verwacht een nog lagere reservecapaciteit van OPEC, en dus weer een volatiel jaar. Succesvolle onderhandelingen met Iran kan het aanbod laten toenemen met één miljoen vaten. De daadwerkelijke export vanuit Iran zonder Amerikaanse sancties kan echter nog duren tot begin 2023. Als de onderhandelingen mislukken, zal dit leiden tot een krappere balans in 2023 en 2024. Bovendien zal het de spanningen in het Midden-Oosten vergroten.

De grootste niet-OPEC olieproducent én grootste olieproducent wereldwijd, pompt minder dan het zou kunnen. De druk van aandeelhouders op Amerikaanse olieproducenten is sterk toegenomen. De nadruk ligt op meer vergroening in plaats van op de exploratie van olie en gas. Door inflationaire druk en arbeidstekorten nemen de breakeven cost ook toe.

De grootste driver van de olieprijs blijft echter de fysieke vraag. De IEA heeft haar prognose voor de olievraag voor 2022 omhoog bijgesteld met 200.000 vaten per dag. De wereldwijde vraag zal eind 2022 bijna 100 miljoen vaten per dag bedragen. De olievraag vanuit China zal ook stijgen nu meer Chinezen dit jaar zullen gaan reizen tijdens hun Lunar New Year vakantie. De Chinese import van olie zou dit jaar met 7% kunnen stijgen.

De vraag is: hoe hoog kan de olieprijs stijgen voordat deze weer gaat dalen? Om consumptie te ontmoedigen is er een geschikt alternatief nodig. De Europese gasmarkt heeft afgelopen maanden laten zien dat de vraagimpact van een hoog prijsniveau zich slechts langzaam manifesteert. Het kan lang kan duren voordat de prijs neerwaarts gedrukt wordt.

Prijs Ruwe olie – Brent april 2022 ($/barrel) – dag candle, logaritmische schaal

De wereldwijde oliereserves zijn nog niet uitgeput. Maar een aanhoudend onder-aanbod sinds het midden van 2020, door onder-investering en een sterk oplevende olievraag, ondersteunen een olieprijs van $100 later dit jaar. De olieprijs is in een sterke opwaartse trend op verwachtingen dat een al krappe oliemarkt geconfronteerd wordt met geopolitieke risico’s, die de huidige onevenwichtigheid kunnen verergeren. De risico’s liggen niet alleen bij de Russisch-Oekraïense grens, maar omvatten ook de uitkomst van de nucleaire besprekingen met Iran.

Elektriciteit

“As we keep decommissioning nuclear power plants and going ‘green’, in the end we’ll go ‘brown’ as our CO2 levels mount, or in the worst case it will simply be lights out as we are forced to ration power.”

De spotprijs van elektriciteit daalde afgelopen weekend en maandag door hoge wind opwek. In Nederland was wind verantwoordelijk voor 52% van de opwek van elektriciteit in het weekend. In Duitsland was dit zelfs 66%. De spotprijs voor komende twee weken wordt ook gedrukt door de verwachting van mildere temperaturen.

Op zaterdag werd een spotprijs van € 29,42 voor een megawattuur verhandeld door de hoge wind opwek van 6,66 GWh. Op maandag was deze opwek lager door het stopzetten van windturbines door de harde windstoten, die schade kunnen veroorzaken aan o.a. de turbine bladen. Momenteel wordt 75% van de windenergie op land opgewekt. De bedoeling is meer wind op zee te gaan genereren in de toekomst. In 2023 zal Hollandse Kust Zuid in productie gaan. Hiermee zal 7.2 TWh per jaar worden opgewekt. Dat is 6% van het Nederlandse elektriciteitsverbruik.

Daarnaast wil Nederland twee nieuwe kerncentrales bouwen zodat het land minder afhankelijk wordt van gas. Ook Borssele zal langer openblijven dan gepland.

Stijgende gas- en CO2-prijzen zorgen voor nieuwe prijsrecords van de leverjaar-contracten. De prijs van leverjaar 2023 heeft gehandeld boven € 141. De prijs voor 2024 heeft bijna € 100 per MWh aangetikt. Deze backwardation is nog niet zo extreem als het prijsverschil tussen 2022 en 2023 in december 2021, maar zal voorlopig wel blijven aanhouden.

Prijs Baseload Elektriciteit (eur/MWh) – week candle, log scale

                            Leverjaar 2023                                                              

                                   Leverjaar 2024                                                       

Gas

“The position of Germany: it needs a reliable gas supply and independence. The position of Russia: to earn money for its gas supply.”

Hongarije heeft lange termijncontracten getekend met Rusland. Het EU-land kan tot en met 2036 gas kopen dat vijf keer goedkoper is dan de huidige Europese marktprijs. Het Europese beleid is gericht op prijsreductie door competitie. Concurrentie werkt echter alleen in geval van overvloedig aanbod.

De rest van Europa zou graag een lagere gasprijs willen betalen. Maar het goedkope Russische gas, dat van relatief korte afstand wordt geleverd, is vervangen door het veel duurdere LNG dat verscheept moet worden over de Atlantische oceaan. De hoeveelheid LNG naar het Europees gastransportsysteem heeft het hoogste niveau bereikt sinds 2011. Dit is natuurlijk in het belang van de VS, die haar schaliegas wil verkopen én de Russische invloed in Europa wil beperken. Er wordt inmiddels gesproken over het uitsluiten van het Kremlin tot het betalingssysteem SWIFT. Hiervoor is echter consensus nodig van alle participanten. Bovendien zal dit Rusland niet echt raken doordat ze is aangesloten bij de BRIC-landen. BRIC staat voor Brazilië, Rusland, India en China.

Sinds het Sovjettijdperk gaat 80% van het Russische gas naar Europa door de Oekraïne. Deze gasaanvoer is sterk verminderd door onrust in de regio en de discussie met NATO. Het is daarom ook logisch dat Moskou alternatieve wegen zoekt om instabiliteit, veroorzaakt door derde partijen, te voorkomen. Overigens zijn Russische inkomsten uit olie vijf keer groter dan die uit gas. Nordstream 2, een project van $11 miljard, zou kunnen zorgen voor Duitse energie- onafhankelijkheid. Maar de Europese Commissie heeft de certificering voor onbepaalde tijd uitgesteld. De spanningen in de regio zouden verminderd kunnen worden, als Oekraïne het Minsk akkoord uitvoert en autonomie verleent aan de republieken Lugansk en Donetsk. Een positieve ontwikkeling is dat vorige week de president van Kroatië heeft aangegeven geen oorlog te willen met Rusland.

Afgelopen vrijdag steeg de spotprijs met 14% door uitval van het Noorse gasveld Trol. De prijs van de front maanden wordt voorlopig bepaald door aanbod en temperatuur. Op dit moment is de Nederlandse gasopslag voor 27% gevuld. Voor de Europese voorraad is dit 39%.

Prijs TTF gas leverjaar 2023 (eur/MWh) – week candle chart, log scale          

Steenkool

De steenkoolprijs steeg naar het hoogste niveau sinds oktober 2021 door aanbodtekorten en het Rusland-Oekraïne conflict. Indonesië heeft per 31 januari haar exportverbod opgeheven, maar er is onzekerheid over de hoeveelheid beschikbare steenkool op de markt. Slechts een select groepje mijnbouwers die aan de nieuwe wetgeving voldoet, mogen hun export hervatten. Analisten verwachten een prijsdaling in februari omdat het stookseizoen op het noordelijk halfrond zal eindigen.

China heeft de aanvoer van steenkool naar eigen land verbeterd en de productiecapaciteit verhoogd. In 20 jaar tijd is de Chinese invoer van steenkool met 756% toegenomen. Voor olie is dit stijgingspercentage 41%, terwijl de gasimport is gestegen met 118%. De EU heeft in dezelfde periode 20% minder steenkool en 7% minder olie ingevoerd. De gasinvoer steeg met 50%.

De steenkoolprijs voor leverjaar 2023 staat aan de bovenkant van een grote range, die bepaald wordt door de piek van 5 oktober 2021 en het dieptepunt op 1 november 2021. Door de sterke opleving, hoge volatiliteit en mogelijk zwakker wordende fundamentals, is het goed mogelijk dat de prijs van 2023 het niveau van $100 weer gaat opzoeken op korte termijn.

Prijs ICE Coal 2023 (usd/t) – week candle, log scale

Emissierechten

“The transition to “green” energy will be rocky, expensive, and not-so-green – our CO2 emissions will likely go on rising.”

De CO2-prijs heeft de grens van € 90 opwaarts doorbroken. Factoren die hierbij van invloed zijn geweest zijn koopinteresse van investeringsfondsen, geopolitieke spanningen en een sterke gasprijsstijging. Kolencentrales zijn op dit moment meer rendabel dan gascentrales. Hierdoor is de vraag naar CO2-rechten toegenomen.

Andere factoren die voor prijsstijging zorgen in deze markt zijn het ambitieuze groene EU-beleid, een beperkt marktaanbod van European Union Allowances (EUA’s) en de naderende nalevingsperiode.

Prijs Emissierechten – Dec-22 contract EEX (eur/t), candle log scale inclusief 10-daags exponentieel voortschrijdend gemiddelde

Dag    

Week

Extra grafieken

Extra aandacht in deze analyse voor:

  • de ruwe olieproductie in Amerika
  • backwardation van diesel futures
  • het belang van steenkool in Oost-Europa, Rusland-Oekraïne
  • enorme stijging Amerikaanse aardgascontract
  • de Goldman Sachs Commodity Index nu op een belangrijk draaipunt
  • de CPI index op het hoogste niveau in 39 jaar

De ruwe olieproductie in de VS daalde naar het laagste niveau sinds november 2021.

De termijnstructuur van “ultra-low sulfur diesel futures” staat sinds 2015 weer in backwardation.

Zoals te zien is leunen een aantal Oost-Europese landen nog sterk op steenkool voor de opwek van elektriciteit. Voor veel andere landen is aardgas de dominante energiebron.

Het Amerikaanse aardgascontract voor februari steeg in enkele minuten met 72%. De spread februari 2022 – maart 2022 liep hierdoor flink op. Redenen voor deze short-squeeze is een beperkte liquiditeit en money managers die hun shorts vlak voor optie expiratie moesten afdekken.

 

“It’s a weird dynamic that American leaders are more worried than Ukrainian leaders of Russia invading Ukraine.”

De media in de VS en vooral in Groot-Brittannië zijn volgens het Kremlin verspreiders van een grote hoeveelheid niet geverifieerde, verknipte en bewust misleidende informatie. Als het aan Rusland ligt, zal er géén oorlog komen. De meerderheid van Amerikaanse burgers ziet ook graag een diplomatieke oplossing voor het theaterstuk opgevoerd door het Witte Huis.

Het historische verloop van de verhouding tussen aandelen en grondstoffen is hieronder weergegeven. De Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) is uitgedrukt als percentage van de S&P500. Deze staat nu op een belangrijk draaipunt.

De consumenten prijsindex (CPI) is de meest populaire inflatie indicator die laat zien dat perioden van hoge inflatie normaal zijn sinds de activiteiten van de Fed vanaf 1914. De  grafiek laat een turbulente periode tussen 1914 en 1947 zien, met diverse maanden waarbij een inflatie werd gemeten van 20% of hoger. Ook zijn de pieken van 1974 en 1980 duidelijk te zien, waarna een lange en trage daling in de CPI werd ingezet tot het midden van 2021.

Een inflatieniveau van 7% is inmiddels bereikt. Het hoogste niveau in 39 jaar.