“Until there’s significant de-escalation, the record or elevated prices due to sanctions and disrupted supply chains will continue for many commodities.”

De grondstofprijzen op de markten voor landbouw, metalen en energie zijn verder gestegen door de unknown unknowns van de Westerse sancties waardoor Rusland verder wordt geïsoleerd. Maersk waarschuwde afgelopen woensdag voor vertragingen door verhoogde douane-inspecties als gevolg van de sancties, die voedsel en medicijnen kunnen verspillen:“This is a global impact, and not only limited to trade with Russia”. 

De ruwe materialenindex van Bloomberg laat de grootste wekelijkse toename zien in bijna 50 jaar. Banken, importeurs en verschepers mijden Russische exporten en handelaren anticiperen opnieuw op tekorten in energie, granen en metalen. De prijs van Brent, de wereldwijde benchmarkt voor ruwe olie, handelde afgelopen donderdag op $120. Aluminium bereikte een nieuw hoogtepunt en graan handelde op het hoogste niveau sinds 2008.

In 1974 stegen de grondstofprijzen ook zo hard in één week tijd. Toen had OPEC een olie-embargo afgekondigd tegen de VS, omdat Amerika het Israëlische leger had herbewapend. De olieprijsschok die resulteerde leidde vervolgens tot stagflatie, ofwel een daling van het BBP in combinatie met inflatie. Dat was volgens de economische theorie van die tijd niet mogelijk aangezien inflatie altijd geassocieerd werd met hogere bestedingen, dus met de vraagkant. De aanbodschok ging gepaard met een daling van het vertrouwen in de dollar. Om dit vertrouwen te herstellen en de inflatie onder controle te krijgen, verhoogde de Fed in 1979 de rente met een aantal sprongen tot het niveau van 20% in 1981.

De huidige signalen van hoge inflatie, lage groei en parabolisch oplopende grondstofprijzen lopen parallel aan die van hierboven genoemde stagflatoire periode van midden jaren ’70.

Ruwe olie

“If most of Russia’s oil exports are cut off, there could be a 5 mn b/d or larger shortfall even if there is some offset from the release of strategic reserves and some increase in OPEC exports. That means oil prices could double from $100/bbl to $200/bbl.” – JP Morgan

Terwijl Citi uit een olie short positie december 2022 wordt gestopt met een verlies van 11,5%, is JP Morgan het eens met Goldman Sachs (GS) dat onmiddellijke demand destruction de enige manier is om op korte termijn de markt te herbalanceren, gegeven de aanbodschok. Bij een dergelijk grote en snelle aanbodschok is aanbod elasticiteit niet langer relevant volgens GS. In het worst case-scenario dat de verstoring de rest van het jaar gaat duren, voorspelt JPM voor eind 2022 een mogelijke prijs van $185 die zou kunnen leiden tot een wereldwijde vraaguitval van 3 miljoen vaten per dag.

Rusland exporteerde ruwweg 5 miljoen vaten per dag voor de invasie van Oekraïne, ongeveer 7,5% van de wereldwijde olie. De voorlopige cijfers over de Russische export voor maart laten een verlies zien van 4,5 miljoen vaten ruwe olie. Een enorme hoeveelheid omdat de balans al verstoord was vóór de escalatie. Dit komt niet doordat Rusland volume achterhoudt, maar doordat internationale energieconsumenten bang zijn voor reputatieschade door het kopen van Russische vaten.

Anderen hebben morele bezwaren. Dit is de ook reden voor een vreemde situatie in de markt voor olietankers: te midden van een algehele weigering van tankereigenaren om hun schepen naar Russische havens te sturen, zijn de transporttarieven voor een middelgrote tanker om Russische olie te vervoeren, 9 keer over de kop gegaan in drie dagen tijd.

Chinese raffinaderijen, ook wel ‘Chinese teapots’ genaamd, kopen 700.000 vaten per dag van Iran. Ze overtreden daarmee Amerikaanse sancties. Russische olie wordt daarentegen in de ban gedaan door reguliere kopers. Russische leveringen zijn toxic geworden voor de meeste Westerse handelshuizen, raffinaderijen, nutsbedrijven, verschepers, banken, havens en verzekeraars. Urals grade olie wordt tegen een hoge korting aangeboden. Door zorgen over Amerikaanse sancties handelde de Russische olie tegen een discount van $28.5 per vat onder de prijs van Brent, dat is 25% onder spot in een markt zonder bieding. Bijna 70% van de Russische olie vindt moeilijk een koper, maar de markt weet uiteindelijk een clearing prijs voor alles te vinden.

Rusland zal in staat zijn kopers te vinden als de discount maar groot genoeg is.

Afgelopen week werd dan ook opgemerkt dat de grondstofmarkt in tweeën is gesplitst.

“A bidless market for Russian oil, and (increasingly) offerless for non-Russian.”

Een andere complicatie komt van de banken, de smeerolie voor de wielen van de internationale handel. Zij weigeren Russische commodity deals te financieren. ING, SocGen en Credit Suisse, en zelfs een aantal Chinese banken geven geen kredietbrieven meer uit voor olie en andere natuurlijke bronnen uit Rusland. “The major problem is now on payment terms”, aldus de oprichter van energiehandelshuis Taleveras.

India en China hebben Russische vaten opgekocht die in normale omstandigheden vooral op Europese markten worden verkocht. In Europa heeft het conflict geleid tot extreme spanning tussen energie veiligheid en de primaire leverancier van energie. Hierdoor zal Europa haar energiestrategie moeten herzien om naast ‘carbon-free’ ook ‘Russia-free’ te worden.

In de periode voor de invasie hadden investeerders hun bullish posities in ruwe olie en olieproducten afgebouwd. Dit kan de grote volatiliteit verklaren toen de militaire operatie eenmaal begon. Hedge funds en andere money managers verkochten tot 22 februari per saldo 14 miljoen vaten in de 6 belangrijkste petroleum gerelateerde termijn- en optiecontracten. Porfolio managers zijn netto verkopers geweest in 4 van de 5 weken voordat het conflict begon. Daarmee werd hun gecombineerde positie gereduceerd van 761 miljoen naar 714 vaten op 18 januari. De hedge fund gemeenschap was nog steeds positief over de olieprijs met een gecombineerde positie in het 63e percentiel voor alle weken sinds 2013. Dat was minder bullish dan midden januari, toen de positie zich in het 70e percentiel bevond. Bullish long posities waren groter dan bearish short posities, met een verhouding van 5,8 tot 1 (77e percentiel). De positie was minder scheef 5 weken daarvoor met de ratio van 6,24 tot 1 (80e percentiel).

Sommige analisten menen dat een olie supercyclus onvermijdelijk is.

“Spare capacity is falling and the [oil] market is having to reprice that lack of safety margin”- global energy-strateeg van JPM.                  Een structurele olieprijs van $100 verlaagt het Amerikaanse BBP voor volgend jaar met ongeveer 1%. Dit relatief lage percentage komt door het feit dat Amerika energie-onafhankelijk is. Wat wordt geconsumeerd, wordt binnenlands geproduceerd. Maar de geschiedenis laat zien dat grote schokken niet-lineaire effecten kunnen hebben. De Fed heeft geen controle over het wereldwijde aanbod van olie. Door de rente te verhogen, is het zeker dat de vraag – net als de rest van de economie – wordt weggeslagen. Fed president Jerome Powell kan in elk geval tevreden zijn met de stijgende olieprijs. Een maand geleden zei hij nog dat de veiligste manier “to burn out” inflatie een olieprijs van $200 zou zijn. Als dat gebeurt, zal een wereldwijde recessie of zelfs depressie het gevolg zijn. Vergelijkbaar met de crisis in 2008 toen het niveau van $140 werd aangetikt, voordat de prijs naar $30 crashte en de inflationaire tsunami overnight veranderde in een deflationaire schokgolf.

Samengevat, er wordt in het groot een Game of Chicken gespeeld tussen Rusland en het westen. Het westen vaart nog even rustig door dankzij een buffer van relatief goedkope olie. Als deze opraakt, zal de prijs verticaal gaan en een grotere oliecrisis veroorzaken dan die van midden jaren ’70 van de vorige eeuw.

Mogelijk zal de ruwe oliemarkt omkeerpatronen spiegelen uit het verleden. Door de hogere aanbod-vraag elasticiteit van olie, is de prijs sinds 2008 laag gehouden. De Brent prijs is 80% gedaald op 3 momenten sinds de piek in 2008, toen Goldman Sachs in maart 2008 een prijs van $200 voorspelde. Het is mogelijk dat de invasie door Rusland het tempo van elektrificatie en CO2-neutraliteit zal versnellen. Bloomberg ziet de oliemarkt als binair: de aanbodschok aan de ene kant en de vraagvernietiging die de prijs onder druk zal zetten aan de andere kant. De sancties zullen in werkelijkheid niet dusdanig beperkend zijn als nu wordt gevreesd. Russische olie zal uiteindelijk naar China gaan. De andere factoren aan de aanbodkant zijn sanctievrije Iraanse vaten en een productieverhoging door OPEC of Amerikaanse oliebedrijven, die meer olie gaan oppompen door de hoge prijsprikkel. Als de vrede nu spontaan hersteld zou worden, dan zal dat niets veranderen aan de groei van het olieaanbod. Olie zou zelfs in een verlies-verlies fase van price discovery kunnen komen.

Het aanbod zou kunnen gaan groeien op hetzelfde moment dat landen meer CO2-neutraal worden. De grondstofmarkten hebben meer oorlogspremie ingeprijsd dan de aandelenmarkt. Je moet teruggaan tot 1964 om commodity en aandelenmarkten samen zo ver boven hun 5-jaars gemiddelde te zien.

Uiteindelijk zullen de markten terugkeren naar het gemiddelde. Hoe hoger de prijs, des de groter het risico van mean reversion.

Prijs Ruwe olie – Brent mei 2022 ($/barrel) – dag cloud candle, log scale

Elektriciteit

“Extending the life span of nuclear power is part of a broader plan for Germany to derive 100% of its energy from “renewable” sources by 2035.”

Duitsland is begonnen met het heroverwegen van de beslissing om nucleaire energie volledig uit te faseren. Het land doet dit omwille van haar energiezekerheid en is nu afhankelijk van aardgas uit de Russische Federatie. De beslissing om de economische levensduur van de overblijvende kerncentrales te verlengen tot (ver) na 2022, betekent het terugdraaien van het beleid dat is uitgestippeld onder Merkel. Kerncentrales Isar 2, Emsland en Neckarwestheim 2 zijn eigendom van respectievelijk E.ON, RWE en EnBW. Robert Habeck, Duitse minister van economische zaken en klimaatactie, zei dat deze drie bedrijven aangegeven hebben dat hun energieproductie tijdens het 2022-2023 winterseizoen niet beïnvloed zal worden door de onverwachte verlenging. Hij zegt hierover:

 “Because the preparations for the shutdowns are already so far advanced that the nuclear power plants could only continue to operate under the highest safety concerns and possibly with fuel supplies that have not yet been secured, and that is certainly not what we want.”

Volgens een publicatie van Reuters zullen zon en wind tegen 2030 een aandeel van 80% in de Duitse energiemix hebben. Tegen die tijd zal de windenergiecapaciteit van Duitsland verdubbeld zijn tot 110 gigawatt. Hiervan zal 30 GW uit offshore windenergie bestaan, vergelijkbaar met de capaciteit van 10 nucleaire centrales. Zonne-energie zal meer dan verdrievoudigen tot 200 GW. Zoals CNBC laatst wist te melden, hebben Duitsland en Japan kernenergie als ‘schoon’ geclassificeerd. Hiermee wordt de deur geopend voor potentieel duizenden miljarden dollars aan ESG-gemotiveerde investeringen.

De Duitse minister van Financiën Christian Lindner heeft hernieuwbare elektriciteit beschreven als ‘energie van vrijheid’.

En deze energie wordt aantrekkelijker met elke euro stijging van de elektriciteitsprijs.

Ook landen als Frankrijk, Polen en Japan zijn voorstanders van kernenergie en wijzen op de schone, efficiënte en veilige manier van nucleaire opwekking. De rest van de wereld wordt langzaam wakker en realiseert dat kernenergie de praktische energiebehoefte van de wereld kan opvangen, en tegelijkertijd ESG-investeerders en ‘groene’ activisten tevreden kan houden. De opgewekte elektriciteit en de carbon footprint maken nucleair in de huidige omstandigheden een heilige graal voor CO2 neutrale energie. In elk geval is het een common sense oplossing voor een structureel aanbod van constante energie. In een oorlogstijd-scenario is het van belang om zo snel als mogelijk van punt A, oorlogstijd en volatiliteit, naar punt B, vrede en normaliteit, te gaan. Nu zou Duitsland ook moeten begrijpen dat dit niet slechts een tijdelijke oplossing voor haar energieprobleem kan zijn. Nucleair is de sleutel tot energie-onafhankelijkheid op lange termijn. Tenminste, als Duitsland daartoe besluit te kiezen. Met andere woorden, het geforceerde pragmatisme van oorlogstijd heeft het land in sneltreinvaart geleid naar de meest voor de hand liggende oplossing en positieve uitkomst.

De inwoners van New York zijn niet blij met hun elektriciteitsrekening van Con Edison, het lokale nutsbedrijf. Een aantal klanten klaagt over een verdrievoudiging van de kosten in de afgelopen maanden. Het gedereguleerde systeem zou de kosten ietwat verlagen, maar het risico van volatiliteit in de brandstofprijs wordt direct doorberekend aan de consument. Een decennium geleden is de nabije nucleaire centrale gesloten. Con Edison zegt alleen energie te leveren zonder het zelf te produceren. De groothandelsmarkt werd 30 jaar geleden opgezet om elektriciteit concurrerend te maken. Dit kan een reden zijn voor de huidige problemen. In feite is het lokale nutsbedrijf een leveringsmechanisme. Het levert een product, elektriciteit in dit geval, dat geproduceerd en naar de markt wordt gebracht door een andere partij. In theorie hoeft het nutsbedrijf zich niet druk te maken over de prijs of de kwaliteit van het product.

De meeste lokale nutsbedrijven zijn eenvoudige doorgeefluiken die vaste kosten in rekening brengen voor hun standaarddiensten. “Zoals de melkboer”, volgens een voormalige topman van Con Ed. Dit bedrijfsmodel is gevoelig voor risico’s als slechte dienstverlening en hoge prijzen die elektriciteitsproducenten in rekening brengen. Hierdoor zullen consumenten hun consumptie terugschroeven of helemaal off the grid gaan.

De niet-gereguleerde elektriciteitsmarkt bepaalt de prijzen op basis van marginale kosten. In het algemeen is aardgas de marginale brandstof en zijn gasgestookte centrales meestal de prijszetters voor de regio New York. In een marginale kostenmarkt, krijgt elke aanbieder dezelfde prijs ongeacht productiekosten. Dus als de gasprijs stijgt, dan stijgt de prijs van alle opgewekte elektriciteit. Niet alleen die opgewekt is door gas. Dat is de reden dat elektriciteitsproducenten, zoals waterkrachtcentrales, grote winsten kunnen boeken.

Het mechanisme wijkt af van het oude prijsmodel voor elektriciteit waarbij alle brandstofprijzen samen de geaggregeerde kosten bepalen. De marktorganisaties die het netwerk beheren willen de laagste prijs. Zij hebben geen brandstofmix nodig om aan de veilige kant te zitten. Ze betalen de energie-opwekkers ook niet voor het handhaven van diversiteit met de bijkomende kosten. Er zal dus niet veel extra aanbod op de markt komen als de goedkope brandstof, in dit geval aardgas, opeens veel duurder wordt.

Dat is letterlijk de prijs die betaald moet worden voor een gedereguleerd energiesysteem. Het vorige systeem had een financiële prikkel om redundantie te hebben en de prijsbeweeglijkheid te dempen. Dit oude, gereguleerde systeem was ontworpen om financieel risico te absorberen dat gepaard ging met volatiele brandstofuitgaven. Een gedereguleerd systeem zou de kosten ietwat kunnen verlagen, maar het risico van een volatiele brandstofprijs wordt hiermee direct doorgegeven aan de consument.

De discussie over de elektriciteitsopwekking in New York is enigszins vergelijkbaar met die over de Europese afhankelijkheid van Russisch gas.

Deregulering van de nutsfunctie heeft meestal dezelfde uitkomst.

Ga voor de meest goedkope brandstof en veronderstel dat niets fout kan gaan.

Als er toch iets fout gaat, betaalt de consument. Het meest opmerkelijke hieraan is dat consumenten dit nog steeds gewoon accepteren.

Prijs Baseload Elektriciteit leverjaar 2023 (eur/MWh) – week candle, log scale

Aardgas

“Nobody is under any illusions anymore. Russia’s use of its natural gas resources as an economic and political weapon show Europe needs to act quickly to be ready to face considerable uncertainty over Russian gas supplies next winter” – IEA’s Executive Director

De invasie van Oekraïne heeft laten zien dat Europa haar energiezekerheid moet vergroten door het verlagen van de afhankelijkheid van gas uit Rusland. Volgens Wood Mackenzie is de Europese gasbuffer van een recorddieptepunt terug in de 5-jaars range met een vullingspercentage van 30%.

Gazprom waarschuwde vorige week dat aanzienlijke volumes nodig zijn om de buffer voor komende winter aan te vullen. Dat is nog nooit eerder gebeurd in aanloop naar de zomermaanden.

De energieconsultant verwacht wel dat Europa de volgende winter kan overleven zonder Russisch gas. Dat betekent niet dat de prijs van dit ‘overleven’ goedkoop zal zijn. Ook is overleven op lange termijn zonder gas uit Rusland een gecompliceerd probleem dat improvisatie zal vereisen. Het is juist deze kwetsbaarheid waardoor de EU, de VS en geallieerden voor nu nog geen sancties hebben ingesteld op Russische energie exporten. Europa ontvangt 1/3de van haar gasverbruik uit Rusland, maar de individuele afhankelijkheid varieert per EU-lid. De oorlog is niet alleen een belangrijk moment voor de veiligheidsarchitectuur in Europa, maar ook voor het energiesysteem. Het is niet wenselijk dat een derde land de energiemarkten kan destabiliseren of de energiekeuze beïnvloedt. Momenteel gaat er nog steeds gas van Oost naar West én er is voldoende LNG-aanbod beschikbaar voor de EU.

De handelstak van energiebedrijf Gazprom wordt uit het kantoor in centraal London gegooid. Het eerste kantoor in Londen werd in 1999 geopend met twee handelaren. De trading unit handelt gas, elektriciteit en emissies op de Europese markten. Het bedrijf leverde in 2020 meer dan 20% van de industriële en commerciële gasvraag in Groot-Brittannië.

De operator van Nord Stream 2 heeft alle arbeidscontracten met haar werknemers opgezegd nadat het is getroffen door Amerikaanse sancties en niet meer kan voldoen aan haar verplichtingen. De pijpleiding vertegenwoordigt een investering van $11 miljard en is ontworpen om jaarlijks 55 miljard kubieke meter Russisch aardgas naar Europa te transporteren. Op 2 maart zei een woordvoerder van NS2: “We cannot confirm the media reports that Nord Stream 2 has filed for bankruptcy.”

Het zichzelf opgelegde embargo van Russische olie heeft ook gevolgen voor ruwe olie uit Kazachstan. Deze olie is van de lichte zoete variant zoals Brent en WTI en handelde op maandag met een korting van $9 per vat ten opzichte van Brent. Voor de invasie was Kazakhstan crude zelfs iets duurder dan Brent olie.

Saudi-Arabische minister van Energie, Prins Abdulaziz bin Salman, heeft het Amerikaanse verzoek om meer olie op te pompen, afgewezen. Hij zei dat heronderhandeling over quota’s met de overige OPEC-leden het risico met zich mee zou brengen van meer volatiliteit in de oliemarkten.

Ontwikkelingen afgelopen dagen

Het Amerikaanse olie-embargo dat op zondag 6 maart werd aangekondigd, zorgde op maandagochtend voor een prijsspike op alle energiemarkten. Brent olie tikte $139 aan en West Texas Intermediate bereikte een niveau van $130. Steeds meer handelaren anticiperen op stagflatie met aanhoudend hogere inflatie en een lagere economische groei dan voor de oorlog. Centrale Banken zullen niet in staat zijn om de exogene aanbodschok te compenseren. De vrees bestaat dat er een klassieke liquiditeitscrisis zal ontstaan. Vergelijkingen met 2008 zijn er genoeg, maar markten maken zich nu ook terecht zorgen over de mogelijkheid van een Russische default. Deze leidde in 1998 tot het omvallen van Long Term Capital Management (LTCM) en veroorzaakte wereldwijd financiële schokgolven.

“Price pressures are compounded by mounting risk of supply chain disruptions as Russian firms are cut off financially and cargo traffic is curtailed.”

Later op maandag liet de Duitse minister van Economie weten niets te zien in een import embargo van fossiele brandstoffen. De energie is nodig om prijsstabiliteit en energiezekerheid in Duitsland te garanderen. Bovendien kan een aanbodtekort de sociale cohesie bedreigen, aldus Habeck. De olieprijs daalde door het nieuws dat Duitsland het Westerse embargo blokkeert, tezamen met positief nieuws uit Libië. Dit land heeft aangegeven haar olieproductie van haar grootste olieveld Sahara te hervatten. Het gaat om 270-300 duizend vaten per dag.

Ook de Europese elektriciteit en gasprijzen gingen door het dak. De TTF-gasprijs steeg met 64% naar € 335 per megawattuur, vergelijkbaar met $600 per olievat. Een commodity strateeg vertelde dat de extreme beweging werd veroorzaakt door margin calls en zeer illiquide en onzekere markten. Bloomberg merkt op dat het BBP van de EU jaarlijks met 1% tot 2,2% lager zal zijn als de Russische gasexport helemaal stilvalt. Voor het zeker stellen van de energielevering hebben EU-beleidsmakers hernieuwbare energieprojecten versneld en praten ze met andere energieproducenten zoals Amerika, Qatar, Noorwegen, Egypte, Algerije en Azerbeidzjan.

De stookvraag ligt nog op een relatief hoog niveau voor de tijd van het jaar. De voorraden stookolie staan op een laag niveau. Handelaren zijn bereid een flinke premie te betalen om deze maand geleverd te krijgen in plaats van april. Omdat tekorten zijn ontstaan, beperkt Shell een deel van de verkoop van stookolie in Duitsland. Het bedrijf voldoet momenteel wel aan haar contractuele leveringsverplichtingen. Afgelopen vrijdag kocht Shell 100.000 ton Urals crude tegen een grote discount van Trafigura die de lading oorspronkelijk van Rusland had gekocht. In Nederland is door de oorlog het sentiment volledig omgeslagen waardoor de mogelijkheid om meer gas uit Groningen te halen een optie is voor de Nederlandse overheid.

De EU wil dit jaar de importbehoefte van gas uit Rusland met 80% terugbrengen. Hiertoe moet zo snel mogelijk nieuw gasaanbod worden aangeboord en de energie doelmatigheid worden verhoogd. De doelstelling is om ver voor 2030 volledig van het Russische gas af te zijn. JP Morgan denkt dat dit een grote uitdaging zal gaan worden. De Europese olie- en gasproductie is als gevolg van de omarming van ESG blijven dalen in de afgelopen jaren, terwijl de Russische importen zijn blijven groeien.

Het mogelijke olie-embargo van Amerika is, fundamenteel beschouwd, een druppel op een gloeiende plaat als het alleen gaat om de geringe Amerikaanse olie-import uit Rusland. Een tegenreactie kan hiermee echter wel worden uitgelokt. Rusland zou een embargo kunnen instellen op de levering via Nord Stream 1. Momenteel is deze pijpleiding gevuld tot de maximumcapaciteit. Moskou heeft hierover nog geen beslissing genomen.

Ondertussen is de korte termijn- oplossing in ieder geval verre van groen. De EU-plannen zullen dinsdag 8 maart worden gepresenteerd. Bloomberg meldt dat de plannen onder meer de volgende punten zal bevatten:

  • hogere LNG-importen
  • aanbod via pijpleidingen van buiten Rusland
  • meer hernieuwbare gassen
  • energiebesparing
  • overstap naar elektrificatie

Dit geeft de EU de potentie om effectief 155 miljard m3 (bcm) gas te vervangen, de huidige omvang van de gasimport uit Rusland. Ongeveer 50 bcm moet komen van nieuwe bronnen als LNG, 10 bcm zal via pijpleidingen geleverd worden door andere aanbieders, en 20 bcm zou van nieuwe windenergiecapaciteit afkomstig moeten zijn.

De dagprijs van gas steeg met 70% naar een nieuw hoogterecord van € 335 op 7 maart.

De gasprijs zal voorlopig volatiel blijven.

Prijs TTF gas april 2022 (eur/MWh) – dag candle chart, log scale

Steenkool

“Geopolitics are throttling supply chains and keeping markets on edge. The wild swings in intraday trading ranges, volatility and backwardation are scary.”

De prijs van thermische steenkool uit Australië is vorige week in één dag met 33% gestegen. De prijs nam toe met $99 omdat landen die doorgaans Russische kolen importeren, nu alternatieve bronnen moeten vinden. De Australische overheid heeft aangegeven dat kolenproducenten down under bereid zijn om ‘vrienden en geallieerden’ te helpen. Polen praat momenteel met Australië om kolen te importen. De Poolse premier zei dat hij bevestiging nodig heeft van de EC omdat ze niet graag beboet wil worden voor het instellen van een embargo op Russische kolen.

A blockade on various types of hydrocarbons from Russia —oil, gas, and coal—should be part of the sanctions package. I am calling once again for the European Commission to decide on an embargo on Russian coal.”

Ongeveer 65% van het Poolse energienetwerk was in 2021 afhankelijk van steenkool. De rest van de EU importeert ook Russische kolen. Rusland is de 3de grootste exporteur van steenkool ter wereld en verzorgde in 2021 40% van de EU-import.

De steenkoolprijs liep hard op eind 2021 nadat de Chinese Communistische Partij (CCP) kolen uit Australië in de ban had gedaan, als onderdeel van een handelsoorlog die rolling blackouts veroorzaakte in China. Ook Europa zag energietekorten doordat landen op hernieuwbaar over zijn gestapt zonder een betrouwbaar energienetwerk te hebben.

Producenten worden geconfronteerd met margin calls doordat hun positie long is op fysieke grondstoffen in de spotmarkt en short op de termijnmarkt om hun fysieke exposure af te dekken. Volgens ‘repoguru’ Zoltan Pozsar van Credit Suisse, zie hiervoor ook pagina 19, worden de margin calls getriggerd door de afwaardering van kredietstatus AAA naar junk. De markt-participanten die hiermee te maken krijgen, hebben een long positie betreffende grondstoffen in de grond of in transit en willen een prijs vastleggen door termijncontracten te verkopen, die daarna weer kunnen worden teruggekocht.

These include every commodity producer in the world including Russia, and every major commodity trading house, respectively.”

Een paar uur na bovenstaande opmerking kwam Peabody, het grootste kolenbedrijf in de private sector, met het nieuws dat zij met Goldman Sachs een financieringsovereenkomst heeft afgesloten om de korte termijn liquiditeitsbehoefte te ondersteunen nodig voor een forse margin call op eerder afgesloten economische hedge posities. Het grootste deel van deze posities was afgesloten om de winstgevendheid van de ondergrondse mijn Wambo te ondersteunen.

De gemiddelde verkoopprijs van de contracten met levering in 2023 was $84 per ton. Een margin call om aan de variation margin te voldoen zal niet als een verrassing komen, nadat de kolenprijs handelde op een niveau boven $400 per ton.

Deze nieuwe kredietfaciliteit voor Peabody moet samen met het beschikbare kasgeld de liquiditeit op korte termijn zeker stellen in geval van een verder oplopende prijs. De afgesloten derivatencontracten bieden de volgende mogelijkheden om cash collateral terug te krijgen: als de onderliggende marktprijs daalt of bij het leveren van seaborn thermal coal op de spotmarkt. Het aandeel Peabody daalde maandag met 10%. Het bedrijf kwam snel met het bericht dat de hedges alleen een bescheiden deel van haar output afdekken. Ook verwacht het bedrijf voldoende cashflow te genereren door nog niet geprijsde volumes in de toekomst. Tenminste, als de huidige marktdynamiek blijft aanhouden.

Prijs ICE Coal 2023 (usd/t) – dag candle, log scale

Emissierechten

“How has Vladimir Putin – a man ruling a country with an economy smaller than that of Texas, with an average life expectancy 10 years lower than that of France – managed to launch an unprovoked full-scale assault on Ukraine?”

Op bovenstaande vraag is een diepe psychologisch politiek en bijna geciviliseerd antwoord te geven. Poetin wil Oekraïne als onderdeel van Rusland liever dan dat het Westen wil dat Oekraïne een vrij land is. De Russische president riskeert veel om dit te bereiken en weet dat Amerika en Europa militair gelimiteerd zijn. Maar het is ook een kwestie van fysieke werkelijkheid en economische basistheorie. Poetin lijkt dit beter te begrijpen dan zijn tegenhangers in de vrije wereld, met name in Europa. De Russische president weet dat Europa slechts 3,6 miljoen vaten per dag produceert en 15 miljoen vaten per dag verbruikt. Ook weet hij dat Europa 230 bcm aardgas produceert per jaar, maar 560 bcm nodig heeft. Hij weet dat Europa 950 miljoen ton kolen per jaar consumeert, maar slechts de helft daarvan produceert. Rusland produceert 11 miljoen vaten per dag, maar gebruikt daarvan slechts 3,4 miljoen. De Russische gasproductie is 700 bcm versus een consumptie van 400 bcm. Van de 800 miljoen ton steenkool die per jaar wordt gemijnd in Rusland, heeft het land zelf maar 300 miljoen ton nodig.

Op die manier is Rusland leverancier van 20% van Europa’s olie, 40% van het gas en 20% van de kolen. Zo wordt duidelijk dat Europa de laatste 30 jaar, sinds het eind van de Koude Oorlog, steeds afhankelijker is geworden van Rusland. Een mogelijke reden hiervoor is dat de harde realiteit van energieproductie niet wordt begrepen. Groene ideologie staat erop dat nucleaire energie en fracking niet nodig zijn. Het is slechts een kwestie van wil en geld om over te gaan op 100% hernieuwbaar. Maar de focus van het Westen om de planeet te helen met de ‘zachte energie van renewables met het uitfaseren van gas en nucleair, maakte het voor Poetin mogelijk om zijn grip te verstevigen op het energieaanbod in Europa. Hij vergrootte de Russische nucleair opwekcapaciteit zodat olie en gas konden worden verkocht aan Europa.

Westerse overheden spendeerden veel tijd en energie aan ‘carbon footprints’, een term uitgevonden door een reclamebureau dat voor BP heeft gewerkt. Poetin verhoogde tegelijkertijd de olie- en gasproductie en verdubbelde daarna de nucleaire productie om een hoger gasvolume naar Europa mogelijk te maken. Europa daarentegen, geleid door Duitsland, sloot haar kerncentrales, gasvelden en weigerde methoden als fracking te ontwikkelen. In 2016 kwam 30% van het aardgas dat de EU consumeerde, uit Rusland. In 2018 was dit 40% en tegen 2020 bijna 44%. Begin 2021 was het percentage gestegen naar bijna 47%.

Donald Trump kaartte dit in 2018 aan: “Germany, as far as I’m concerned, is captive to Russia because it’s getting so much of its energy from Russia,”

De reactie van Angela Merkel hierop: “We can make our own policies and make our own decisions.”

Het gevolg is de ernstigste wereldwijde energiecrisis sinds 1973, waarbij elektriciteit en benzine over ter wereld duurder worden. Een fundamentele crisis veroorzaakt door onvoldoende aanbod. Maar het is een schaarste die tegelijk volledig kunstmatig is.

Europeanen – geleid door figuren als Greta Thunberg en Europese leiders van Groene Partijen, en gesteund door Amerikanen zoals John Kerry – geloofden dat het, voor een gezonde relatie met Moeder Aarde, nodig was om energie schaars te maken. Door over te gaan op renewables, zouden zij de wereld laten zien hoe te leven zonder de planeet te schaden. Maar dat was een pipe dream. Een compleet elektriciteitsnetwerk kan niet alleen door zon en wind worden voorzien omdat deze bronnen niet constant kunnen leveren. En de huidige, bestaande batterijen zijn niet goedkoop genoeg om overnight grote hoeveelheden elektriciteit op te slaan, zeker niet gedurende hele seizoenen.

“In service to green ideology, they made the perfect the enemy of the good—and of Ukraine.” – Shellenberger: The West’s Green Delusions Empowered Putin

De Europese Commissie zal dinsdag 8 maart naar verwachting melden dat de Green Deal zal worden versneld. De strategie van de EU is gericht op klimaatneutraliteit tegen 2050 en zal tientallen biljoenen euro’s gaan kosten (1 biljoen = 1.000 miljard = 1 ‘trillion’). Het doel is een reductie van broeikasgassen, minder afhankelijkheid van fossiele brandstoffen en het beschermen van de economie tegen prijssprongen zoals we die nu meemaken.

 

De emissieprijs heeft steun gevonden op het niveau van € 55.

Prijs Emissierechten – dec-22 contract EEX (eur/t) – dag candle, log scale

Extra grafieken

Extra aandacht voor:

  • Stagflatie door hoge inflatie, lage groei en stijgende grondstofprijzen
  • Olie: superbackwardation door stijgende spread termijncontracten
  • Zoltan Poszar over het belang van liquiditeit

Carnage everywhere as market ‘begins to break’ …

Stagflatie

Met betrekking tot de hoge inflatie, lage groei en stijgende grondstofprijzen, zijn er parallellen te trekken met de stagflatoire periode van midden jaren ’70.

Bloomberg noemde de prijsstijgingen vorige week al een “historic commodities rally”, met de grootste weekstijging in grondstofprijzen ooit.

Olie

“The market has but one objective – to inflict the maximum amount of pain on the maximum number of participants.

Brent handelde in de grootste range sinds de lancering van het termijncontract in 1988.

De 6-maands kalender spread in WTI blijft verder stijgen en resulteert in een nog grotere superbackwardation.

De markt negeert de vrijgave van olievaten uit de SPR en explodeert verder omhoog.

In de afgelopen week was er een tienvoudige stijging van het aantal Brent callopties met een uitoefenprijs van $200 en expiratiedatum juni 2022.

Zoltan Pozsar over het belang van liquiditeit in het “commodity derivatives ecosystem”

“If you believe that the West can craft sanctions that maximize pain for Russia, while minimizing financial stability risks in the West, you could also believe in unicorns.”

Pozsar stelt dat, gezien de historische prijsbewegingen in grondstoffen, de margin calls ook historisch zullen zijn. Het is nog niet bekend of Russische grondstofproducenten op dit moment margin calls hebben ontvangen. Over de benodigde betaalmiddelen zegt hij het volgende:

“Could they choose not to pay because their sovereign’s FX reserves were seized?” 

Tegenwoordig worden grondstoffen als onderpand gebruikt. Volgens Pozsar ontstaat elke crisis op het kruispunt van funding en collateral. Als voorbeeld neemt hij de prijs van spot Urals die tegen een korting handelt ten opzichte van WTI. Dit is volgens hem vergelijkbaar met subprime CDO’s (collateralized debt obligations) die worden afgewaardeerd van AAA naar junk status. Pozsar vraagt zich retorisch af of het mogelijk is dat de Westerse boycot van Russische grondstoffen zorgt voor een dergelijke afwaardering.

“Does going from AAA to junk trigger margin calls? You bet!”

Het patroon waar Pozsar op wijst is het volgende: collateral, leverage en funding. In 1998 en 2008 werd het onderpand minder waard en ontstond er een financieringscrisis. In 2020 lagen bedrijven aan de kredietlijn en waren zij genoodzaakt kwalitatief goed onderpand te verkopen.

“Crises happen either because collateral goes bad or funding is pulled away – that’s been the central lesson in every crisis since 1998.”

 “And the lesson about the present crisis is that you can have a rally in all sorts of commodities from oil to gas, fertilizers, wheat, palladium, and neon during war, especially if the G7 force the world to self-police and boycott Russian stuff.”

We could be looking at the early stages of a classic liquidity crisis that has elements of both collateral and liquidity problems (1998 and 2008), where some players – commodity traders – are not regulated, and some players – state-linked commodity producers – are not liquid enough because their backstop – the Bank of Russia’s FX reserves – has been seized.

COMCAM energiemarkt analyse- onze mogelijkheden

Deze energiemarkt analyse wordt met alle zorgvuldigheid samengesteld en is een momentopname. Alle ontwikkelingen die invloed hebben op de prijsontwikkelingen in de energiemarkt worden door ons 24/7 op de voet gevolgd. Dit is een van onze services die horen bij onze invulling van energie portfolio management.

We kunnen onze kennis, analyses en inzichten als losse dienst aanbieden op maat voor uw bedrijf zonder onze energie portfolio management. Zo blijft u op de hoogte van alle relevante trends en ontwikkelingen in energie inkoop, de verwachte prijsontwikkelingen tot 3 jaar vooruit en alle relevante marktontwikkelingen op de energiebeurzen en wet- en regelgeving. Interesse? Neem contact met ons op.